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【中信建投 宏观】增量居民消费支出去哪儿了

放大字体  缩小字体 发布日期:2018-10-24  浏览次数:685
 我们的测算显示,2018年以来居民消费支出结构中居住和医疗保健项目的比例上升较快。2018年前三季度,居住项目拉动居民支出增速2.2个百分点,医疗保健支出拉动居民支出增速1.2个百分点,两项对居民消费支出增长的合计贡献率达到54.3%,比去年同期提高7.4个百分点。因此我们认为,今年以来居民部门的增量支出可能主要投向了居住和医疗,其中增量支出中超过三分之一的比重投向了居住。今年以来部分城市房租价格上涨较快,叠加三季度全国房地产销售增速回升,或共同促使居民增量支出向居住倾斜。当前集中度较高的消费结构,可能不利于消费动能增长与消费升级。一方面用于居住和医疗保健以外的居民可支配收入相对不足。另一方面,购置自有住房的贷款是居民部门加杠杆的主要动因,债务负担加重会阻碍居民消费动能增长。测算显示,三季度中国居民部门杠杆率同比上升3.6个百分点,基本符合我们关于居民部门加杠杆的预期,同期消费对经济增长拉动贡献回落。近期减税政策有望刺激居民部门扩大消费,但城镇化、高房价下的居民购房加杠杆或仍是中长期内制约消费动能的重要因素。

从高频监测数据看,生产略改善,下游需求较弱。生产方面,发电耗煤增速降幅收窄,高炉开工率回落,尿素企业开工率回升,浮法产能利用率走平。价格方面,上游原油价格回落、煤炭价格回升、铁矿石价格回升,中游钢铁价格回升,有色金属价格分化,水泥价格回升、玻璃价格回落。库存方面,上游原油库存分化,煤炭库存回升,铁矿石库存回升,中游钢铁库存回落、有色库存以回落为主。需求方面,汽车销售降幅收窄、商品房销售回落。

流动性方面,本周央行资金净投放,市场资金利率整体回升;十年国债收益率回落,人民币对美元贬值;11月2日当周逆回购到期量为300亿,MLF到期0亿。

重要新闻梳理:9月除贷款外,非标和直接融资都在收缩,而贷款中的长期贷款也同时收缩,印证金融周期仍符合我们年内继续回落的判断。我们认为信贷社融数据总体偏悲观的表现或是调整统计口径与近期降准的动机,如果三季度的服务业和就业数据变差,不排除政策进一步放松的可能性。三季度与9月经济数据低于预期,目前可能重新进入政策调整期。经济运行目前处于关键阶段,可能重新进入政策调整期,在财政、消费、出口、货币等方面或有新的调整政策出台。

正文

增量居民消费支出去哪儿了

2018年前三季度全国居民人均可支配收入、人均实际可支配收入、人均支配收入中位数的累计增速分别为8.8%、6.6%、8.7%,分别较二季度回升0.1、持平、回升0.3个百分点。居民支出的变动同收入略有背离,三季度全国居民人均消费支出累计实际同比增速6.5%,比二季度回落0.4个百分点。我们的测算显示,2018年以来居民消费支出结构中居住和医疗保健项目的比例上升较快,其中居住支出包括房租、水、电、燃料、物业管理等方面的支出,也包括自有住房折算租金,医疗保健支出包括医疗器具及药品,以及医疗服务。2018年前三季度,居住项目拉动居民支出增速2.2个百分点,医疗保健支出拉动居民支出增速1.2个百分点,两项对居民消费支出增长的合计贡献率达到54.3%,比去年同期提高7.4个百分点。因此我们认为,今年以来居民部门的增量支出可能主要投向了居住和医疗,其中增量支出中超过三分之一的比重投向了居住。今年以来部分城市房租价格上涨较快,叠加三季度全国房地产销售增速回升,或共同促使居民增量支出向居住倾斜。当前集中度较高的消费结构,可能不利于消费动能增长与消费升级。一方面用于居住和医疗保健以外的居民可支配收入相对不足。另一方面,购置自有住房的贷款是居民部门加杠杆的主要动因,债务负担加重会阻碍居民消费动能增长。测算显示,三季度中国居民部门杠杆率同比上升3.6个百分点,基本符合我们关于居民部门加杠杆的预期,同期消费对经济增长拉动贡献回落。近期减税政策有望刺激居民部门扩大消费,但城镇化、高房价下的居民购房加杠杆或仍是中长期内制约消费动能的重要因素。

高频数据跟踪:生产略改善,下游需求较弱

2.1 上游:原油价格继续回落

本周(10月19日)CRB现货指数环比变动0.25%,RJ/CRB现货指数环比变动-0.41%。原油价格回落,库存分化。OPEC一揽子原油价格环比回落2.36%%,WTI与布伦特原油期货结算价周环比回落3.11%和0.81%。库存方面,上周EIA原油库存环比回升0.10%,API原油库存环比回落0.49%。

煤炭价格回升,库存回升。本周(10月17日)环渤海动力煤综合平均价格指数环比回升。6大发电集团煤炭库存可用天数(直供总计)(10月19)较上周回升3.79天;六港口炼焦煤库存环比回升5.8%。

铁矿石价格回升,库存回升。10月19日铁矿石综合价格指数环比回升1.61%、国产矿价格指数环比变动0.19%、进口矿价格指数环比变动2.67%。港口库存本周环比回升1.22%。

2.2 中游:生产略改善

钢铁价格回升,库存回落,高炉开工率回落。本周(10月19日)Myspic钢铁综合价格指较上周回升0.39%,其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动1.18%、-0.64%、-0.27%。库存方面,主要城市主要钢材品种合计库存环比回落。高炉开工率本周环比回落0.28%。

有色金属价格分化、库存以回落为主。本周(10月20日)LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变动-1.44%、-1.88%、0.03%、-4.52%、0.38%、-1.65%。库存方面,本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-7.59%、14.27%、-10.23%、-1.01%、-6.78%、-1.89%。

其他行业中,发电耗煤增速降幅收窄,10月中旬发电耗煤同比增长-19.99%。水泥价格回升,10月19日全国水泥价格指数周环比回升1.11%;分区域看,华东、西北、西南、中南水泥价格回升,东北水泥价格走平,华北水泥价格回落。尿素企业开工率回升,本周山东尿素企业开工率回落至55.79%。玻璃价格指数回落,本周(10月12日)环比回落0.59%,浮法玻璃产能利用率走平,为70.57 %。

2.3 下游:汽车地产销售回落

下游需求方面,汽车零售增速回落。9月第四周汽车零售同比增速-12.7 %,降幅收窄。商品房销售增速回落,10月上旬30大中城市商品房成交面积同比增速-13.04%。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为-8.87%、-25.35%、6.48%。

2.4 总结:生产略改善,下游需求较弱

从高频监测数据看,生产略改善,下游需求较弱。生产方面,发电耗煤增速降幅收窄,高炉开工率回落,尿素企业开工率回升,浮法玻璃产能利用率走平。价格方面,上游原油价格回落、煤炭价格回升、铁矿石价格回升,中游钢铁价格回升,有色金属价格分化,水泥价格回升、玻璃价格回落。库存方面,上游原油库存分化,煤炭库存回升,铁矿石库存回升,中游钢铁库存回落、有色库存以回落为主。需求方面,汽车销售降幅收窄、商品房销售回落。

流动性观察:市场资金利率整体回升

本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面,本周公开市场操作货币投放300亿、回笼0亿,公开市场操作货币净投放300亿。9月末逆回购余额249400亿,SLF余额475亿,MLF余额53830亿,PSL余额32371亿。11月2日当周逆回购到期量为300亿,MLF到期0亿。

市场资金利率整体回升。本周(10月19日)1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.4596 %、2.6081 %、2.8495 %、3.4394 %,环比上周分别变化0.42、0.06、18.3、6.2个BP;1个月3个月和回购利率变化5.94、11.85个BP。10月19日隔夜、1周SHIBOR分别为2.4450 %与2.6220 %,环比上周分别变化6.8、1个BP。10月22日1、3、6个月同业存单发行利率分别为2.6335%、3.1752 %、3.5833%,环比上周分别变动2.03、5.58与7.55个BP。-DR001之差为3.43个BP,环比上周变化0.30个BP;-DR007之差为0.00个BP,环比上周变化-1.42个BP。

十年国债收益率回落,人民币对美元贬值。10年期国债到期收益率环比上周变动-1.73个BP至3.5658%。汇率方面,美元兑人民币中间价6.9103,即期汇率为6.9249,分别较上周贬值0.119%与0.126%。

每周要闻梳理

4.1 9月金融数据:金融周期回落下的宿命与反抗

央行10月17日公布的数据显示,2018年6月新增人民币贷款13800亿,新增社会融资规模22100亿;M2同比增8.3%,M1增速4.0%。总体看,9月除贷款外,非标和直接融资都在收缩,而贷款中的长期贷款也同时收缩,印证金融周期仍符合我们年内继续回落的判断。在整体信用收缩背景下,企业直接融资的收缩或与地方债融资加速的挤出效应有关,而企业短期信贷的回升有或助于在企业部门在景气下行中续命。在稳信用政策作用下,短期信贷回升或是导致信贷融资回升的主要因素,显示信用周期收缩下,金融机构的风险偏好可能仍较低。我们认为信贷社融数据总体偏悲观的表现或是调整统计口径与近期降准的动机,如果三季度的服务业和就业数据变差,不排除政策进一步放松的可能性。但考虑到房地产调控尚未放松,即使稳信用政策继续发力,金融周期回落的方向或仍有望继续。

4.2 9月经济数据:整体低于预期,经济处于关键阶段

三季度与9月经济数据低于预期,目前可能重新进入政策调整期。首先,在前期去杠杆与财政政策调整近一个季度之后,基建投资迟迟未见改善,实体经济融资数据也未有改善,表明政策放松效果并不明显。其次,结合9月出口数据超预期、三季度最终消费对经济增长拉动回落等数据看,目前的经济下行应该主要来自于内需疲弱,贸易战的影响尚未体现,如果考虑贸易战未来的可能影响,下行压力将会加剧。最后,6.5%的当季经济增速已触及政府的增长预期目标。结合这几方面看,经济运行目前处于关键阶段,可能重新进入政策调整期,在财政、消费、出口、货币等方面或有新的调整政策出台。


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